（原标题：张斌、朱鹤：宽松货币计谋成为搪塞经济困局的紧迫妙技）韩国女主播朴妮唛

本文内容节选自张斌/朱鹤新作《增长古迹之后》，经裁剪整理。

2024年9月24日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，先容金融撑握经济高质地发展的情况。会上，金融监管机构的率领强调了货币计谋在褂讪经济增长和促进高质地发展中的重要作用，并文告了一系列紧迫计谋以增强其调控才能。

由中国社会科学院寰球经济与政事推敲所副长处张斌与中国金融四十东说念主推敲院推敲员朱鹤合著的新书《增长古迹之后：总需求管束与结构革命》真切探讨了货币计谋的作用机制和中国实践。

他们觉得，宽松货币计谋通过缩小利率、加多流动性、换取风险溢价、优化资产欠债表和促进货币贬值，有用招架经济下行。

为寻找搪塞经济增长圆寂欲需求疲软的有用策略，咱们经心索求了张斌和朱鹤在《增长古迹之后》中对于货币计谋和寰球开销的真切见识，旨在深化对这些经济器具紧迫性过头履行难点的意识，引发新的念念考。

即便中枢CPI握续低于1%，仍沿用“老成货币计谋”

比年来的实践中，我国对货币计谋的使用额外严慎，即便在中枢CPI连结多年低于1％、经济增速澄澈低于潜在增速的环境下，如故沿用了 “老成货币计谋” 的表述。

宽松货币计谋的恐惧有多个方面，既包括好意思联储加息布景下给东说念主民币汇率和跨境成本流动带来进一步的压力，也包括对宽松货币计谋作用的怀疑牵记。

这些怀疑和牵记主要来自以下四个方面:

一是在预期减轻、 疫情冲击和供给冲击的环境下，宽松货币计谋的作用可能有限；

二是货币当局小幅换取了计营利率，缩小了贷款利率，但是经济景气过程莫得澄澈回升；

三是货币计谋与财政计谋之间，财政计谋成功更快，中国应该最初探究财政计谋；

四是宽松货币计谋会带来反作用，比如刺激资产价钱泡沫、恶化收入和资产分派、拒绝阛阓自愿的以弱胜强和催生僵尸企业等。

学术界遥远以来也对宽松货币计谋握怀疑作风。

古典派系和推行经济周期派系信赖阛阓具备充分的自愿成立才能，狡赖货币计谋的作用。在他们看来，阛阓参与者通过竞争和价钱机制，梗概有用地分派资源，杀青经济的当然均衡。

货币主义和新古典派系接踵登场，对主流凯恩斯主义者的逆周期计谋张开一系列品评。他们反对相机抉择的货币计谋，强调给货币计谋施加轨则。货币主义者，如米尔顿·弗里德曼，强调货币计谋的遥远中性，觉得唯故不测的货币供给变化才能暂时影响推行产出，而遥远的货币扩张只会导致通货推广。

即即是倡导领受逆周期计谋的凯恩斯、传统凯恩斯主义派系和新凯恩斯主义派系也指出流动性陷坑给货币计谋带来了局限性。

在对往时的不祥情预期飞腾或者阛阓宽广看空往时的状态下，握有流动性的契机成本着落，对流动性的需求加多，对以债券为代表的其他金融资产的需求则着落。

在这种环境下，即便加多货币供给，新增的货币也会被吸纳为现款，不认知过购买金融资产缩小利率，因此起不到撑握投资的作用。

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不外，现代宏不雅经济学如故宽广信服货币计谋的作用，觉得要是货币计谋遴选错 误，经济衰竭会加重。埃肯格林和特明指出，当寰球经济处于着落趋势时，中央银行的银群众们不绝折磨经济，直到经济失去知觉。

在大疏远的中期韩国女主播朴妮唛，中央银行的银群众们仍牵记通胀，访佛于“在巨流中高呼火”。近３０年来发达国度最倚重的逆周期计谋器具不是换取财政开销，不是减税，而是货币计谋，尤其是利率换取。

即便利弊常严重的经济衰竭，计营利率照旧降到零，货币当局如故在想办法，通过货币计谋器具创新缩小中遥远利率，匡助经济走出衰竭。

缩小计营利率100个基点，将加多总收入14670亿元

宽松货币计谋不错从多个渠说念影响总需求水平。这里咱们谄媚中国的情况，从改善住户、企业和政府现款流的角度，要点热心缩小计营利率对总需求的影响。

具体估算逻辑如下：

计营利率着落→融资和入款利率着落→现款流变化→开销变化→乘数效应以后的总需求变化。

我国的计营利率主要有两个: 一个是短期计营利率，即７天逆回购利率；另一个是中期利率，即中期假贷便利(MLF)利率。

2015年以来，我国央行共有两轮下调公开阛阓操作 (OMO) 利率的时间。第一轮是2015年1月至10月，共下调OMO利率10次，累计下调185个基点；第二轮是2019年至2022年，共下调OMO利率５次，累计下调55个基点，两轮下调OMO利率对无风险利率(国债利率) 和企业债利率的影响有澄澈相反。

2016年以来，MLF成为央行指引中期利率的计谋器具。2019年，央行确立了 “MLF→LPR(贷款阛阓报价利率)→贷款利率”的中期利率调控模式。2016年于今，屡次下调一年期MLF利率。金融机构东说念主民币贷款平均利率梗概比拟充分地反馈MLF利率下调的影响，但不同类型的贷款利率发扬存澄澈相反。

而缩小计营利率对不同期限的欠债成本影响机制不同。对于短期债务，不错平直缩小当期的利息开销;对于中遥远债务，则要字据平均久期和偿还面孔详情最终的影响。

企业部门的资产端收益也会受到利率着落的影响，我国非金融企业部门握有的繁殖金融资产主要以银行入款为主，同期还有少许管待。

政府部门的存量债务除非置换，不然无法享受到当期利率着落带来的利息开销着落。因此，在不探究政府部门主动置换存量债务的情况下，融资利率减少不错再行增和到期债券再融资两个角度探究。

住户部门握有的资产和欠债并非均匀散播在住户部门里面而是有澄澈的结构性特征。一般来看，欠债更多聚集于中后生购房家庭，而入款则主要由不再购房的中老年家庭握有。

不同群体对应的边缘花消倾向亦有很大相反，拖累房贷的中后生家庭不竭有更高的边缘花消倾向，而握有入款的中老年群体的边缘花消倾向较低。

假设基准利率缩小100个基点带来的住户部门利息开销着落(7 740 亿元)主要聚集在中后生家庭，减少的资产利息收东说念主(6 552亿元)主要聚集在中老年家庭。

计营利率下调对企业开销影响不一。现款流垂危的企业更可能平直使用从简的利息，如房地产企业用于“保交楼”，所在平台公司也倾向于加多开销。

而制造业企业因现款流相对宽松、投资对利率变化不解锐，且投资能源主要来自结尾需求，因此利率着落对其开销影响有限。

字据蓄意，非金融企业利息开销减少6217亿元，其中房地产和城投公司占三分之一，导致资产利息收入减少1052亿元，净现款流改善5165亿元，一齐转换为开销。工业企业和其他企业现款流改善不酿成新开销。

政府债务率不变情况下，降息100基点减少债务利息开销1597亿元，政府入款三分之二受影响，利息收入减少349亿元，现款流加多1248亿元，一齐转换为开销（见表5.6）。

归拢以上三项，基准利率缩小 100个基点会带动住户、非金融企业和政府平直加多开销9169亿元。现款流改善带来的开销加多认知过乘数效应进一步改善总需乞降总收东说念主。

乘数效应取决于边缘花消倾向的大小。边缘花消倾向越大，乘数效应也会越大，加多开销对收入改善的限定也会更澄澈。相似参考前边张翼蓄意的我国住户部门平均边缘花消倾向0.38，对应的乘数效应约为1.6则基准利率缩小 100个基点带来的收入改善是 14 670 亿元，梗概拉动 1.2 个百分点的口头 GDP 增速。

宽松货币计谋成为，搪塞经济困局的紧迫妙技

在对于宽松货币计谋的反作用的扣问中，对资产价钱泡沫和金融不褂讪的牵记取得野蛮认可，但贬责这类问题更合意的计谋妙技是监管计谋活泼的通胀标的梗概兼容货币计谋标的和金融褂讪标的。

金融部门杠杆率是判断系统性金融风险最紧迫的办法，关联词如何有费用量金融部门杠杆率并阻止易，传统银行部门的成本敷裕率不及以反馈实在的杠杆率，实在危境的是脱离监管的金融部门杠杆率。而要贬责这个问题，最初应该是监管计谋。

其次是衡量风险和成本。一方面是预期的系统性金融风险飞腾带来的亏损；另一方面是预期的劳动和产出亏损，如何衡量额外贫困。

针对货币计谋标的与金融褂讪标的之间的衡量，伍德福德觉得，活泼的通胀标的制梗概较好地兼顾两个标的。

临了是器具遴选。货币计谋器具多猛过程上会影响系统性金融风险。

在国际和国内的实证推敲中，宽松货币计谋会恶化收入和资产分派的不雅点得不到撑握。

不同家庭的收入开端、 资产欠债结构有着弘大相反，宽松货币计谋对不同类型的收入、资产和欠债有显耀不同的影响，也会因此显耀改动收入和资产分派。

有推敲发现，宽松货币计谋不错在短期内缩小艰苦率，但是艰苦率会跟着时间拉长而逆转，对艰苦东说念主口最佳的货币计谋是保握通胀褂讪和缩小产出缺口。

科比恩等东说念主的实证推敲标明，至少就好意思国而言，紧缩货币计谋总体上会加重职业收入、总收入、花消和总开销等多个角度的不对等，宽松货币计谋则会缓解不对等。

他们考据了收入异质化假说，即紧缩货币计谋会缩小收入分派最底层群体的职业收入，加多高收入群体的收入。

好意思国的告戒随机适用于其他国度，货币计谋对收入和资产分派的影响在不同国度也会有不同发扬。

领受宽松货币计谋至少短期内故意于改善劳能源阛阓和加多低收入群体收入，故意于普及股票和房地产的资产价钱和成本文告，故意于债务东说念主，至于是改善如故恶化收入和资产分派则要看列国的劳能源阛阓情景、收入和资产分派样式等。货币计谋对收入和资产分派的影响更多的是周期意旨上的短期影响而非遥远影响。

宽松货币计谋加多僵尸企业和减慢以弱胜强的认识仍存有争议。

一种不雅点觉得，在经济周期下行阶段歇业的随机皆是低效力企业，也可能是小企业和新企业。因此宽松货币计谋拯救的随机皆是低效力企业。

巴登－富勒推敲表示，企业是否关闭工场不仅取决于盈利情景。多元化筹划和融资可得性较好的企业即使现款流为正也更可能关闭工场；反之，非多元化企业即使现款流为负也不肯关闭。因此，宽松货币计谋可能不会优先拯救利润最差的企业，而是那些融资条款较差的新企业和小企业。

对宽松货币计谋的另一种品评意见是 “需求不及的背后是深脉络问题”，比如分娩率增速放缓、 企业资产欠债表恶化、 收入分派恶化、 东说念主口结构老龄化、 债务拖累过重等，需要结构革命计谋才能贬责实在的问题，单靠货币计谋不可贬责。

在实践中，结构革命计谋和收入分派计谋不竭会遭遇弘大的政事阻力而难以履行，(至少短期内) 很难作念到改善资源建树效力和优化收入分派。

宽松货币计谋成为搪塞经济困局的紧迫妙技，这引起了过度依赖宽松货币计谋的牵记。

从列国的历史告戒看，要是货币计谋对经济下行莫得作念出充分反应，经济恶运到额外严重的过程，国内务治压力也会大增。有些情况还会逼出大的结构革命计谋。比如 ２０ 世纪二三十年代大疏远技能好意思国出台了无数的结构革命计谋，完善了经济轨制，鼓动了其后的好意思国经济握续增长。

但在有些情况下，逼出来的不是经济结构革命，而是震动和干戈，或者遥远经济屎屁直流。货币计谋诀别经济下行作念出充分反应韩国女主播朴妮唛，试图通过握续的经济低迷以至是经济衰竭倒逼结构革命利弊常危境的作念法。